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金风科技行业景气度高公司竞争能力强0

2018-12-01 08:37:21

金风科技行业景气度高 公司竞争能力强

核心观点:

行业景气度高。在传统国际原油价格持续走高、环境污染日趋严重等大背景下,新能源的开发与利用越来越受到重视。中国的风电产业发展迅猛,近三年新增装机平均增长率超过70%,预计未来一段时间内仍将保持较高的发展速度。

竞争能力强。公司是目前国内的风机制造商,业绩实现了连续八年的100%增长。公司产品在07年国内新增风电装机容量中占25.1%,国内。

创新的经营模式。公司创新的风电场开发和销售模式,不仅可以通过出售风电场的股权获得股权溢价收益,还可以使企业建立了一个覆盖整个行业价值链的盈利模式。

自主创新能力强。公司是国内早涉足风电产业开发的企业,拥有国内经验为丰富的风电技术开发和管理团队。通过收购Vensys,公司完全掌握了自主知识产权风力发电机组技术和的设计能力,有利于拉大与其他国内公司优势。

合理的产业基地布局。目前公司在新疆、北京、内蒙、甘肃、西安陆续建立产业基地,在靠近市场和制造资源的地区进行风力发电机组制造可以大大降低企业经营成本。

潜力率先实现国际化的本土企业。收购Vensys,可以实现将Vensys公司技术优势和金风科技的产业化优势相结合,获取在世界风电市场的产品竞争优势,为公司打开国际市场销售的空间。

德国金风业务2009年有望迎来爆发式增长。目前Vensys已向世界8家公司以技术许可使用的方式转让永磁直驱风机技术并已签订了多个MW机组订单。德国金风2008年兆瓦级产能为100台,并计划2009年开始对外销售。

我们看好公司未来的发展前景及持续盈利能力,给予其50元/股的目标价位,对应2008-2010年的PE分别为46倍、31倍和22倍。

1.行业发展迅速

1.1全球风电行业发展迅速

风电行业的真正发展始于1973年石油危机,80年代开始建立示范风电场,成为电新电源。在过去的20多年里,风电发展一直保持着世界增长快的能源地位。近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30.00%,风电技术日臻成熟。

根据全球风能理事会(GWEC)的报告,2007年全世界新增风电装机容量20,073兆瓦,与06年15,197兆瓦相比,增长32%,其中,美国(5,244MW)、西班牙(3,522MW)及中国(3,449MW)位居前三名。

2007年全球累计风电装机容量为94,112MW,增长26.8%,超出GWEC之前预估的22.6%。以地区来看,欧洲仍是风电普及的区域,07年占比仍高达61%,但亚洲及美国则是未来三年风电市场增长的主要来源。

根据欧洲风能协会预测,世界风电装机2010年为2亿kW,2020年为12亿kW,2030年为27亿kW。届时风电将分别占世界总量的2.26%、12%和21%,风电将逐渐成为主要的替代能源。

1.2中国成为全球风力发电增长快的市场

截至到2007年底,我国风电总装机容量累计为6050MW,仅2007年,我国风电装机新增装机就达到3454万千瓦,07年新增与累计装机分别同比增长159%和133%。

根据全球风能理事会统计数据,2007年,中国在新增市场份额中占17.2%,排名世界第三位;累积装机容量排名比2006年上升一位,排名世界第五位。

1.3中国风机行业未来仍将维持高景气度

1.3.1风能储量丰富,空间巨大

据中国气象科学研究院初步探明,中国风能总储量达32.26亿千瓦,居世界位。其中可开发和利用的陆地上风能储量有2.53亿千瓦,近海可开发和利用的风能储量有7.5亿千瓦,共计约10亿千瓦,大于中国的水能资源储量。

与国外相比,我国风能储量是印度的30倍,德国的5倍,但截至到2006年底,我国风电装机容量仅为印度的1/2.5,德国的1/8。因此,中国未来风机行业发展空间巨大。

1.3.2国家调整能源结构需要

根据我国公布的《可再生能源中长期发展规划》和《可再生能源发展十一五规划》,到2010年,可再生能源在能源消费中的比重达到10%,全国可再生能源年利用量达到3亿吨标准煤。到2020年,我国可再生能源发电装机占总电力装机容量的比例达到30%以上。

同样作为可再生能源,在国家政策支持下,水电投资将稳步增加,但由于我国现有技术下可供开发的水电资源有限,估计未来水电在电源结构中的比例很难大幅增加。而太阳能和生物质发电在我国刚刚起步,未来将面临良好发展机遇,但是目前要实现大规模商业应用仍存在很多技术瓶颈和成本过高的难题。

比较看来,风力发电是目前商业化条件的可再生能源。当前,随着技术的进步和规模优势的体现,风电的成本持续下降。根据《风力12在中国》的预测,2020年前后,我国的风力发电成本将与煤电相当。

但截至到2006年底,风电的风力发电的装机容量仅占电力总装机容量的0.42%,出于改善过于依赖煤炭资源的状况和考虑到环保压力,中国风电装机容量占电力总装机容量的提升空间很大。

1.3.3进口替代和出口潜力看好

截至到2006年底,我国风电装机容量中国外风电机组制造商占有全国总装机容量的65.92%,国内风力发电机组制造商所占比例仅为34.08%,也就是说,我国风电市场的大部分市场份额被国外风电机组制造商占据。2007年,中国新增风电机组中,内资企业产品占55.9%,内资企业的新增市场份额首次超过外资企业。显示了随着技术的提高,我国风电机组的出口替代能力逐步增强。

目前,我国国内风机业务的出口几乎是空白,但根据国外的发展经验,风机制造厂商往往是开始立足国内市场,随着技术发展的不断成熟以及国内市场的日益饱和,企业开始寻求国际化的发展道路,海外业务在企业整个业务中占有较大比例。比如,Suzlon在稳定了国内市场后开始大力拓展海外市场,海外收入在整个收入中的比例由2006年的8%提高到2007年的33%,而在2007新接订单中,海外订单占到总订单数量的46%。我们相信,随着国内风电产业的快速发展和本土分机制造企业技术的不断成熟,我国风机制造企业将很快在国际风机制造市场中取得一席之地。

1.3.4政策支持

为行业发展提供了保证目前,国内对风电发展比较有利的政策主要有:

国产化率要求2006年风电特许权招标原则规定:每个投标人必须有一个风电设备制造商参与,而且风电设备制造商要向招标人提供保证供应符合75%国产化率风电机组的承诺函。投标人在中标后必须并且只能采用投标书中所确定的制造商生产的风机。

风电全额上2006年1月1日开始实施《可再生能源法》。该法要求电企业为可再生能源电力上提供方便,并全额收购符合标准的可再生能源电量,以使可再生能源电力企业得以生存,并逐步提高其在能源市场的竞争力。

电价分摊根据《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》相关规定,风能发电价格实行政府指导价即通过招标确定的中标价格,可再生能源发电项目上电价高于当地燃煤机组标杆上电价的部分,各省电企业按其销售电量占全国的比例,分摊全国可再生能源电价附加额,其实际支付的可再生能源电价与其应承担的电价附加的差额,在全国范围内实行统一调配。

财税扶持考虑到现阶段可再生能源开发利用的投资成本比较高,为加快技术开发和市场形成,《可再生能源法》还分别就设立可再生能源发展专项资金,为可再生能源开发利用项目提供有财政贴息优惠的贷款,对列入可再生能源产业发展指导目标的项目提供税收优惠等扶持措施作了规定。

为鼓励国内企业开发、制造大功率风力发电机,财政部规定,自2008年1月1日起,对国内企业为开发、制造大功率风力发电机组而进口的关键零部件、原材料所缴纳的进口关税和进口环节增值税实行先征后退,所退税款作为国家投资处理,转为国家资本金,主要用于企业新产品的研制生产以及自主创新能力建设。

2.公司概况

1997年11月,新疆风能有限公司和马辉等四名自然人出资300万元,设立了新疆新风科工贸有限公司,即为金风科技前身。2000年12月31日,在新风科工贸的基础上,采取整体变更设立的方式,于2001年3月26日成立的股份有限公司。公司设立时注册资本为3,230万元,分别于2004年、2005年和2007年三次增资扩股至45,000万元。目前的股本结构为:

其中,风能公司、国水集团、中比基金、深圳远景及其关联公司深圳远风、风能研究所、深圳远景新能等公司合计占总股本49.66%的股份限售期为三十六个月,其他法人股东及自然人股东的股份限售期为十二个月。我们认为大量"小非"的存在可能会给公司估值带来一定的压力。

3.公司经营业务分析

3.1公司是国内风机制造业龙头

公司是我国早从事风力发电机整机制造的企业,也是目前国内的风机制造商,产品在2007年中国新增风电装机市场占有率为25.1%,排名继续保持。

3.2成功实现了向兆瓦级风电机组的过渡

公司当前产品有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组,其中750MW是目前主要的收入来源;正在研制的产品包括1.5MW、2.5MW、3.0MW、5.0MW系列风力发电机组。公司1.5MW风力发电机组产品已通过国家"863"项目验收,于2007年批量进入市场,并开始逐步成为公司主导产品。

3.3公司发展迅速,盈利能力强

从2000年以来,公司连续8年收入和利润保持100%以上高速增长。近年来,公司在整机制造与销售的基础上,又拓展了风电技术服务和风电场开发与销售的盈利模式,将公司在风电行业的服务与经验优势融合到项目建设及销售过程中,提升了公司的综合竞争实力。

3.4收入实现有明显的季节性

我国风电场建设的周期基本上都是年初开工,年内建设,年底竣工投产。公司的生产周期及销售收入的取得基本上也与风电场的建设周期一致,风力发电机组产品基本上是年初开始进行生产安排,年内进行生产制造,年底前交付业主使用,取得销售收入。因此,公司的销售收入主要体现在每年第四季度。

3.5募集资金项目开始贡献收入

截止07年10月,公司已签定兆瓦级风电机组订单近600台,已中标并正在洽谈合同的超过500台,公司兆瓦级机组的原有产能严重不足。随着募集资金项目的逐步投产,公司产能不足的情况开始有所缓解,目前,新疆、北京基地已经开始生产,设计能力分别为单班年产兆瓦级机组200台和100台,双班年产400台和200台,内蒙、酒泉基地也可在08年可以投产。预计这5个基地建成后,每年实际的产能单班可达到1500台以上,双班可以超过3000台,这也同时解决了公司目前产能紧张的局面。

4.公司竞争优势

4.1公司是国内自主创新能力

本土风机制造企业目前国内有几十家风电设备制造公司,绝大多数公司都是通过技术引进方式获得技术来源,而金风科技则是在早期引进技术的基础上,通过联合设计实现产品的开发和生产,比国内其他公司更具有技术实力。收购Vensys后,将使金风科技完全具备自主知识产权的风电机组技术,并将加快公司其他机组的开发速度。同时在Vensys设计人员的带动下,保证公司国内现有技术人员的快速成长,全面提升自主创新能力,从而进一步拉大与其他国内公司优势。

4.2国内早进行生产基地布局的企业

就我国来说,风电机组的销售区域集中于风资源比较丰富的地区,根据国家规划,到2010年,重点在东部沿海和"三北"地区,建设30个左右10万千瓦等级的大型风电项目,到2020年,在广东、福建、江苏、山东、河北、内蒙古、辽宁和吉林等地区,建成若干个总装机容量200万千瓦以上的风电大省。

目前国内的主流风机以1.5兆瓦为主,其叶片长度在34-40米之间,尺寸体积庞大,运输存在很大困难,且运输成本很高,运输及装卸费加上运输途中的保险费大约占其总销售费用的40%左右。因此,风机制造基地理应建在离风场较近、运输条件好的地区,这样不仅能够大幅度减少运输成本,而且也缩短了与客户间的距离,有利于提供长期便捷的售后服务。目前,金风科技在全国已经完成了新疆、北京、内蒙古、酒泉和西安五大风机装配基地的布局。

4.3管理团队经验丰富

金风科技是国内早从事风电的公司之一,走过了进口整机、风电场运行维护、引进技术生产、共同开发到自主研发的道路。主要管理人员都有多年积累的丰富的风电行业经验。公司风电机组已经多年运行在严寒、高海拔、岛屿和戈壁等异常恶劣的环境中,掌握了机组在恶劣环境安全运行的诀窍。这些经验是国内绝大多数新进入者无法得到的宝贵财富。

4.4管理优势

公司作为民营企业的代表,经营灵活,在借鉴国内外成长型企业成功经验和激励制度的基础上,已经建立起了一套较为完善的员工考核、晋升、培训和奖惩激励机制。公司具备较强的管理水平和成本控制能力,2007年公司风电机组销售毛利率为29.46%,同期,东方电气风电业务的毛利率仅为8.17%,盈利水平远高于同行业。

5.对金风科技未来的预期

5.1风电场开发销售模式将推动公司快速发展

5.1.1成功企业的经验为该模式提供了借鉴

从世界着名风机制造企业的经营模式看,部分企业既有风机制造又有自己的风电开发公司,这类企业相当一部分经营业绩来源于风电项目开发。以印度的Suzlon公司为例,该公司凭借一体化经营模式,从风力发电机组的零部件供应到整机销售与服务,从风电项目的开发到风电项目的出售变现,在短短几年时间内,成为印度风电市场的龙头企业,并在全球风机制造商的排序中跃居第五名。

5.1.2风电场开发销售

在国内有现实的需求随着国内风电市场的快速发展,国内外资本市场上有众多期望进入中国风电投资领域的非专业投资者,比如非传统电力行业的风电投资者、传统电力行业中的后进入者、财务型投资者等,这些投资者缺乏风电投资经验,难以把握风电场投资风险。将风电场建成后整体出售给投资者,投资者接受的是风险已经释放的项目,可以控制投资者的投资风险,从而加快非专业投资者进入风电投资领域的速度,促进整个风电市场的迅速壮大。

5.1.3金风科技的专业能力为该模式的成功提供了保证

金风科技作为国内早介入风电设备制造领域的本土设备制造商,在风资源评估、风电场建设规划、设备安装调试、风电场运营维护等方面积累了丰富的专业能力和经验,完全具备开发建设和出售风电场的能力。

5.1.4该模式的具体实施

2007年4月,公司设立全资子公司北京天润,由北京天润设立项目公司投资开发、建设风电场,项目建设采用公司风力发电机组,待项目建设完成后销售项目公司股权获得溢价收益。这样做的好处是,既可将项目工程中各环节的附加值体现在项目的销售中,获得一定的风险和时间价值,又可带动公司设备的销售,提升利润水平和竞争力。

2008年1月,公司与BP签署框架协议,同意将达茂天润转型为一家中外合资公司,以其为投资主体开发达茂风电项目。项目包括达茂风电场一期,及后续计划争取的达茂二期、三期,合计总容量为148.5MW。公司将在风电场项目建设中期或建成后出售该风电场的股权以实现项目收益及资本的回收,该协议的签署意味着公司在这一新的盈利模式的探索中迈出了坚实的步伐。

5.2有潜力率先实现国际化的本土风机企业

目前,我国国内风机业务的出口几乎是空白,但根据国外的发展经验,风机制造厂商往往是开始立足国内市场,随着技术发展的不断成熟以及国内市场的日益饱和,企业开始寻求国际化的发展道路,海外业务在企业整个业务中占有较大比例。比如,Suzlon在稳定了国内市场后开始大力拓展海外市场,海外收入在整个收入中的比例由2006年的8%提高到2007年的33%,而在2007新接订单中,海外订单占到总订单数量的46%。我们相信,随着国内风电产业的快速发展和本土分机制造企业技术的不断成熟,我国风机制造企业将很快在国际风机制造市场中取得一席之地。

根据金风科技的战略规划,公司利用技术优势,在稳固国内市场的销售和扩大市场占有率的同时,将逐步尝试建立海外研发中心、营销络和经营机构,参与国际竞争。通过收购Vensys,可以实现将Vensys公司技术优势和金风科技的产业化优势相结合,制造出"德国品质、中国成本"的风力发电机组,获取在世界风电市场的产品竞争优势,从而加快公司的国际化进程。我们预计今明两年公司将实现少量出口,到2010年海外业务将占到公司总收入10%左右的比重。

5.3德国Vensys业务09年后将实现爆发式增长

德国Vensys是全球早研究开发直驱永磁风力发电技术的公司,为世界上少数几个有能力开发该技术的公司之一。Vensys未来主要的收入来源分为三个部分,包括技术转让及技术提成费、整机销售收入及发电收入。目前Vensys已向世界8家公司以技术许可使用的方式转让永磁直驱风机技术并已签订了多个MW机组订单。德国Vensys未来在技术转让、整机销售、发电等方面将获得稳定的收入和利润。

2008年4月,公司子公司德国金风在德国购置工厂用于MW机组生产,计划在2008年内形成年产100台以上MW机组的产能,2009年开始进行MW机组生产。考虑到Vensys的影响力,我们看好其在国际上的开拓空间,预计德国金风2009年后将迎来爆发式的增长,成为公司一个重要的利润增长点。

6.风险因素

6.1原材料价格上涨的风险

大型风力发电机组零部件的生产需要消耗大量的钢铁,铜、镍、铬等有色金属以及树脂、玻璃纤维等复合材料。而上述原材料价格受国际国内供求关系的影响波动较大。如果这些原材料的价格出现持续上涨,则会引起零部件价格的上涨,从而导致公司的采购成本上升。

6.2技术开发风险

风电设备技术开发具有高投入、高风险、开发周期长的特点,技术含量较高,近年来全球风电机组大型化和产品更新换代加快等趋势对国内风电机组制造商形成了一定的压力。如果金风不能持续及时地推出符合市场需求的新产品,则可能在未来新的竞争格局中丧失竞争优势。

6.3市场竞争风险

目前,国际上主要的风机制造商先后在国内设厂,国内企业也以各种方式进入风电设备制造行业,公司未来将面对更加激烈的市场竞争。

6.4系统集成经营模式带来的风险

目前风电整机厂商在手订单普遍十分充裕,但产能均受制于关键零部件的供应瓶颈,一些核心零部件--叶片、电机、齿轮箱、轴承等部件技术门槛相对较高,国内可选择的余地相对较小。上述核心零部件有可能在一定时期内形成供不应求的局面,从而造成对整机生产的影响。

7.盈利预测和估值

7.1盈利预测

我们对公司未来业绩预测的假设如下:

1.母公司从2008年4月开始按15%的所得税计算,其他生产基地仍可享受两年的免税期限,因此我们预计公司将会采取合理的避税措施,实际所得税率将远低于15%;

2.预计公司2009、2010年出口收入比例分别占到当年总收入的5%和10%左右;

3.由于行业竞争加剧,原材料上涨较快以及毛利率较低的兆瓦级机组比例加大,预计公司08年综合毛利率将出现下滑;但兆瓦级机组的毛利率会随着规模优势和装配技术日趋熟练等因素的影响,会不断上升;

4.在公司新建基地布局完成后,预计规模效应将会得到充分体现,销售费用和管理费用将大大降低;5.预计公司2008年销售1个风电场,2009年销售2个风电场,2010年销售3个风电场。

分产品收入预测

7.2估值

从PE角度看,根据我们对国际大型风机制造企业的对比发现,无论是成熟的市场,还是新兴的市场都给予了风机制造企业远高于所在市场的市盈率。同时,结合成长性来看,金风科技的PEG水平已经小于1,相对Vestas、Nordex、Gamesa等公司而言,已经具有估值的优势。

中国与其他国家相比,风电产业还处于快速发展期,金风科技作为国内风机制造业的龙头是国家大力发展新能源产业的受益者,因此,我们看好公司未来的发展前景及持续盈利能力,给予其50元的目标价位,对应2008-2010年的PE分别为46倍、31倍和22倍。

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